市場準(zhǔn)備再迎接“神風(fēng)式偷襲”,誰又真正明白日本央行的“苦衷”

來源:深度研究院1

一.引子


(資料圖)

本周,日本央行將舉行黑田行長在任的最后一次議息會(huì)議。

目前市場預(yù)期充滿了矛盾:一方面“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”們基本上一邊倒地認(rèn)為此次會(huì)議政策會(huì)保持不變;另一方面,交易員們卻在押注日本央行將"加息"——將收益率曲線控制目標(biāo)再次上移。(此前市場已經(jīng)通過交易,突破了日本央行目前設(shè)置的0.5%的上限)

如果再次上移,從某種程度上又是突破了預(yù)期(至少是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的一致性預(yù)期)的一次“偷襲”——2022年12月的議息會(huì)議上,日本央行“突然”將10年期國債收益率上限,從此前的0.25%,提高到0.5%。

為什么經(jīng)濟(jì)學(xué)家和交易員會(huì)出現(xiàn)水火不相容的預(yù)期分歧?

如果理解這背后日本央行目前難以言說的“苦衷”,就會(huì)很容易理解這種看似不可調(diào)和的矛盾。

二.經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的考量

現(xiàn)在的日本央行,如果按照市場交易的預(yù)期來走,就等于變相地放棄了貨幣政策的自主權(quán)。

如果放棄政策自主,實(shí)際上也就是放棄目前日本對受收益率曲線的控制,任憑日債的收益率跟著市場交易走。(現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了這種征兆,市場此前一度突破日本央行的上限)

圖:2023年1月6日,市場一度大幅突破日本央行為10年期0.5%的上限,且此后久久“高燒不退”無法有效回到限定之下

這已經(jīng)不僅僅是日本央行的信譽(yù)問題了。對于任何一個(gè)國家而言,不要貨幣政策自主就等于自殺;日本之所以如此堅(jiān)持目前的貨幣政策,是因?yàn)槿毡镜膰鴥?nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,仍然非常需要保持低利率的寬松政策。

盡管目前日本通脹已經(jīng)連續(xù)數(shù)月超過央行2%的目標(biāo),但是日本想要的通脹,是內(nèi)需推動(dòng)的通脹,而不是外部輸入的通脹。

圖:日本通脹節(jié)節(jié)走高

日本通脹此前長期低迷,在本質(zhì)上由于國內(nèi)有效需求不足,國內(nèi)消費(fèi)、投資市場飽和;同時(shí)低收入階層占比過大(日本勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)中非正規(guī)雇傭人員占到37.9%,這些人工資低、無獎(jiǎng)金,甚至還要自己承擔(dān)上下班交通費(fèi);低收入階層的增加總體上制約了消費(fèi)的擴(kuò)大)造成的。日本致力于推動(dòng)通脹達(dá)標(biāo)2%,在本質(zhì)上是想通過貨幣政策解決以上問題。

但經(jīng)過近10年的努力,日本人發(fā)現(xiàn)自己的貨幣政策還是失敗的:QE已經(jīng)讓資產(chǎn)負(fù)債表膨脹到無以復(fù)加的程度,甚至開始持有股票ETF后都無濟(jì)于事;利率已經(jīng)維持在0附近都快30年了.

圖:日本利率已經(jīng)趴在0附近快30年時(shí)間

圖:日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)膨/脹到無以復(fù)加的程度(日本央行已經(jīng)持有所有日本國債的50%以上!持有國內(nèi)ETF的比例已經(jīng)高達(dá)63%?。?/p>

但是如果沒有這些寬松政策,日本的經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)巨幅的萎縮:換言之,藥不能停,停了就得掛。

這也就是為什么貨幣政策自主如此重要:不是因?yàn)榫褪且獎(jiǎng)e人不一樣,而是因?yàn)檎弑仨氝m合自己國內(nèi)的現(xiàn)實(shí),而不能被國外的政策牽著鼻子走,繼而破壞國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

如果日本央行突然放棄政策自主,那對日本經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生的破壞,將是核彈級的。

所以,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為,日本央行必須維持信譽(yù)和政策自主,而不能給市場以"黔驢技窮"的印象;繼而讓市場“得寸進(jìn)尺”,最終擊潰日本經(jīng)濟(jì)。

三.交易員們的考量

交易員們的考量,就更加“實(shí)際”。

僅在過去一個(gè)月時(shí)間,日本央行動(dòng)用了大約等值日本GDP5%的資源,來維護(hù)收益率曲線目標(biāo)。

這說明,收益率曲線控制目標(biāo)本身已經(jīng)“沒用了”。

為什么這么說?

首先要搞清楚日本央行從一開始為什么要制定收益率曲線控制目標(biāo)。

日本央行的收益率曲線控制和目標(biāo)是在2016年時(shí)首次提出:2016年9月,日本央行改變了之前的政策框架,引入收益率曲線控制政策(YCC),將10年期日本國債收益率目標(biāo)定為“接近于零”。

關(guān)鍵問題是,當(dāng)時(shí)為什么要出YCC?不是日本央行“有意為之”,而是“不得已而為之”:日本 央行從1999年之后的大部分時(shí)間里實(shí)施了零利率與QE,以至于隨著時(shí)間的推移,市場開始質(zhì)疑其可持續(xù)性,因?yàn)殡S著QE時(shí)間的不斷拉長,日本央行最終將成為日本債券市場的最大買家和最大持有者。

經(jīng)過了超過15年的漫長QE,到2016年,日本央行已經(jīng)到了不得不行動(dòng)的時(shí)候了。

YCC的核心邏輯就在于,如果向市場宣布一個(gè)控制區(qū)間,并以央行理論上無限的購買力作為信譽(yù)保證,那這個(gè)區(qū)間的“執(zhí)行”,并不需要央行親自動(dòng)手,市場自己就會(huì)自發(fā)調(diào)節(jié),因?yàn)槭袌鲱A(yù)期一旦超限,央行就會(huì)出手調(diào)回,有這樣的預(yù)期在,市場就會(huì)因?yàn)轭A(yù)期逐利性而“搶跑”,繼而達(dá)到幫助央行執(zhí)行控制區(qū)間的目的。

說白了,2016年日本央行實(shí)施YCC的最主要目的,就是減緩購情規(guī)??焖偕闲械膲毫Γㄟ^YCC讓市場多承擔(dān),繼而可以進(jìn)一步延長QE的“壽命”。

事實(shí)證明,2016年日本央行的YCC是成功的:日本央行實(shí)施YCC之后,資產(chǎn)購買步伐明顯放緩,盡管該行聲明將維持此前的資產(chǎn)購買(QE)目標(biāo)不變。

圖:自YCC推出后的近四年里,日本央行持有的日本國債只增加了100萬億日元,"增長斜率"顯著放緩;相比之下,在YCC實(shí)施前的近四年時(shí)間里,日本央行增持國債高達(dá)300萬億日元

簡而言之,收益率曲線控制目標(biāo)的設(shè)定,從一開始的目的,就是利用央行信譽(yù)和近似無限的資源,來讓市場的力量來幫助央行實(shí)現(xiàn)目標(biāo),繼而避免央行“消耗”。

本來2022年12月的“神風(fēng)突襲”,是想要繼續(xù)延續(xù)收益率曲線控制的作用:即便有YCC的助力,日本央行還是在不斷購買日債,以至于日本央行所持有的日債,超過了日債總存量的50%,日本央行的操作空間越來越小;與其到時(shí)候讓市場大兵壓境逼自己動(dòng)手,不如就現(xiàn)在——收益率曲線控制目標(biāo)放松之后,日本央行的購債壓力會(huì)減小,日本央行的QE又可以再續(xù)一秒。

圖:日本央行在2022年的購債開始突然大幅上升

事實(shí)證明,2022年年底的“神風(fēng)突襲”是失敗的:盡管將收益率曲線控制目標(biāo)上移,日本央行仍然被迫大規(guī)模購債,上周購債又突破10萬億日元的歷史高位,結(jié)果收益率目標(biāo)還是被突破;在央行開會(huì)之前的本周一,日本央行又被迫宣布追加購債。

交易市場認(rèn)為,這是日本央行無用的掙扎;收益率曲線控制早晚要實(shí)質(zhì)性"取消"——名義上收益率曲線控制的高度將更多地受到市場交易影響,而不是日本央行的"喜好"。

圖:日美10年期國債利差仍處在歷史高位

日美國債利差的持續(xù)高位,給追求利差交易(Carry Trade)的大量國際資本,提供了肥厚的土壤。日本央行再大,也大不過全球。

標(biāo)簽: 日本_財(cái)經(jīng) 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 日本央行

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