全球最新：管濤：人民幣匯率波動(dòng)是否值得擔(dān)心及未來(lái)走勢(shì)如何？

來(lái)源：Wind萬(wàn)得

目前人民幣匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)匯兌損益、金融市場(chǎng)穩(wěn)定及國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定有產(chǎn)生什么影響嗎？未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)如何？在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)——“人民幣匯率：疫情以來(lái)的大國(guó)匯率”主題會(huì)議中，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤帶來(lái)相關(guān)主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！


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01

人民幣匯率調(diào)整對(duì)企業(yè)和外匯市場(chǎng)有何影響？

我們對(duì)人民幣匯率波動(dòng)是否值得擔(dān)心？我覺(jué)得有幾個(gè)維度，?一是從微觀層面，關(guān)心匯率漲跌對(duì)企業(yè)匯兌損益的影響；二是從宏觀層面關(guān)注對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定的影響。

不久前國(guó)際貨幣基金組織在秋季全球金融穩(wěn)定的報(bào)告里說(shuō)，要保持匯率彈性，適應(yīng)各國(guó)貨幣政策的差異。但也提示如果匯率變化影響了央行貨幣政策傳導(dǎo)或者產(chǎn)生了更加廣泛的金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)可以使用外匯干預(yù)措施。在匯率靈活的情況下，通常貨幣政策對(duì)匯率波動(dòng)善意的忽略，但是當(dāng)匯率波動(dòng)無(wú)論是升值還是貶值過(guò)度或異常波動(dòng)影響金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定時(shí)，央行貨幣政策要做出反應(yīng)。之前我參加人大的活動(dòng)也提出過(guò)類似的觀點(diǎn)，這時(shí)候實(shí)施外匯干預(yù)不是單純穩(wěn)定匯率，而是實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策的目標(biāo)，金融穩(wěn)定、物價(jià)穩(wěn)定。

從微觀層面看，匯率這一波調(diào)整肯定是利好外匯收入和資產(chǎn)的，利空外匯支出和負(fù)債的。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年人民幣匯率下跌5%，匯兌收益和損失軋差以后，上市公司剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，凈匯兌收益307億，去年同期人民幣漲了1%，但是是凈匯兌損失33億。從這個(gè)意義上來(lái)講，肯定是人民幣調(diào)整有賺有賠，不可能讓所有的企業(yè)都不賠，但總體上是賺得多賠得少，甚至從公司個(gè)數(shù)來(lái)講有60%的上市公司上半年預(yù)喜有匯兌收益。從這個(gè)意義上來(lái)講，我不太理解為什么股票市場(chǎng)把人民幣匯率的調(diào)整視作利空。

圖片來(lái)源：海洛創(chuàng)意

第二對(duì)金融穩(wěn)定的影響，首先關(guān)注對(duì)外匯市場(chǎng)的影響，有沒(méi)有在人民幣匯率波動(dòng)過(guò)程中，造成外匯市場(chǎng)像2015年、2016年匯改時(shí)出現(xiàn)貶值。類似的情形在2018年經(jīng)歷過(guò)，盡管那次調(diào)整的幅度沒(méi)有這一次大，但在短期內(nèi)調(diào)整的級(jí)別也是類似的。2018年從4月初到10月底，7個(gè)月的時(shí)間人民幣跌了10%，這個(gè)過(guò)程中外匯市場(chǎng)結(jié)售匯仍然是順逆差交替出現(xiàn)，但總體是順差。什么是匯率市場(chǎng)化，正常的外匯市場(chǎng)一定是升值的時(shí)候買外匯得多賣外匯的少，貶值的時(shí)候賣外匯得多買外匯得少，低買高賣。在2018年調(diào)整過(guò)程中確確實(shí)實(shí)收匯結(jié)匯率比升值期間是跳升的，付匯購(gòu)匯率是下降的，所以，當(dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)并沒(méi)有再次出現(xiàn)貶值恐慌。

今年我們看到的情況從3月初人民幣沖高回落，9月份人民幣跌破整數(shù)關(guān)口，10月份還在延續(xù)調(diào)整，但我們沒(méi)有10月份的數(shù)據(jù)。9月份的數(shù)據(jù)我們看到目前為止和2018年的表現(xiàn)如出一轍。3-9月份，銀行凈遠(yuǎn)期含期權(quán)的結(jié)售匯，只有5月份和9月份出現(xiàn)了40億和49億美元的少量逆差，其他月份都是順差，而這7個(gè)月累計(jì)順差575億美元，仍然是外匯供求平衡略有盈余。市場(chǎng)結(jié)售匯意愿的變化，同樣看到收匯結(jié)匯率比升值區(qū)間均值上升，付匯購(gòu)匯率是下降的，所以是逢高結(jié)匯的特征基本成立。

我們也接觸了一些外貿(mào)企業(yè)，很多企業(yè)講今年匯率上賺了10%以上，甚至已經(jīng)超過(guò)主業(yè)的收益。所以很多企業(yè)，剛才王院長(zhǎng)說(shuō)的就是逢高結(jié)匯。企業(yè)是做具體經(jīng)營(yíng)的，不是做金融投機(jī)的，他們是立足于主業(yè)。實(shí)際上由于匯率有漲有跌的雙向波動(dòng)，越來(lái)越教育企業(yè)不能隨意的賭單邊的人民幣升、貶值。從數(shù)據(jù)得出的基本判斷，到目前為止人民幣匯率快速調(diào)整沒(méi)有影響外匯市場(chǎng)的供求平衡，也沒(méi)有在外匯市場(chǎng)引發(fā)貶值恐慌。

02

外匯市場(chǎng)是否傳導(dǎo)影響國(guó)內(nèi)股市、物價(jià)？

外匯市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)其他市場(chǎng)的影響，剛才我們講了股票是非常關(guān)注外匯市場(chǎng)的行情，我們確確實(shí)實(shí)注意到今年發(fā)生了股市匯市同向調(diào)整的情況。2015年8.11匯改前后發(fā)生過(guò)股匯共振，但當(dāng)時(shí)是一個(gè)市場(chǎng)的恐慌向另外一個(gè)市場(chǎng)傳染，但當(dāng)前本身外匯市場(chǎng)沒(méi)有恐慌，也沒(méi)有受到其他市場(chǎng)恐慌情緒的影響，外匯市場(chǎng)沒(méi)有恐慌情緒。而且具體研究匯市對(duì)股市的傳導(dǎo)渠道，國(guó)際貿(mào)易渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道、資本流動(dòng)渠道和貨幣供給渠道，前兩個(gè)渠道是結(jié)構(gòu)性影響有賺有賠，后兩個(gè)渠道是系統(tǒng)性影響，通過(guò)影響資本流動(dòng)和貨幣政策等等系統(tǒng)性影響。從上市公司的匯兌損益情況看，總體上是凈匯兌收益。

為什么在2015年8.11匯改人民幣意外貶值，引發(fā)了市場(chǎng)恐慌？剛才徐高總也提到了，當(dāng)時(shí)是因?yàn)橛卸嗄甑娜嗣駧艈芜呅星?，民間積累了巨額的對(duì)外凈負(fù)債，所以貶值在貿(mào)易渠道有改善作用。但是在金融渠道由于境外凈負(fù)債產(chǎn)生了負(fù)作用，當(dāng)時(shí)因?yàn)閷?duì)外凈負(fù)債比較多。但是經(jīng)歷了2015年、2016年兩年集中調(diào)整后，現(xiàn)在民間對(duì)外凈負(fù)債大幅減少，到今年6月底的時(shí)候，民間對(duì)外凈負(fù)債比2015年6月底減少了1.21萬(wàn)億美元，占GDP比重下降了15個(gè)百分點(diǎn)。而且在這樣的情況下，市場(chǎng)對(duì)于匯率的波動(dòng)容忍度、適應(yīng)性大大提高。特別有意思的情況，二季度民間對(duì)外凈負(fù)債環(huán)比減少2642億美元，其中人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了103%，境外持有的人民幣資產(chǎn)，股票債券、存款貸款，人民幣升值的時(shí)候折美元多了，但人民幣在二季度貶值5.4，折合美元少了。

對(duì)于外資很多人擔(dān)心外資流出的時(shí)候，人民幣貶值可能會(huì)形成資本外流、人民幣貶值的惡性循環(huán)，但實(shí)際上這是極大的誤解。因?yàn)閷?duì)外資來(lái)講擔(dān)心的不是匯率的漲跌，而是匯率僵化導(dǎo)致的資本外匯管制產(chǎn)生的不可交易的風(fēng)險(xiǎn)。所以，反而匯率彈性增加有助于減輕對(duì)行政手段的依賴，有助于提高貨幣政策的自主性，有助于提振境內(nèi)外投資者的信心。

圖片來(lái)源：海洛創(chuàng)意

我們還關(guān)心人民幣貶值有沒(méi)有造成輸入型通脹壓力。這是當(dāng)前日本和歐洲擔(dān)心的問(wèn)題，但是從中國(guó)實(shí)際的情況看，我們看到今年以來(lái)，PPI整體單邊下行，CPI雖然從4月份開(kāi)始持續(xù)高于2%，但到目前為止也沒(méi)有突破3%，特別是核心CPI一直在1%左右。從8月份開(kāi)始CPI和PPI增速重新倒掛，中國(guó)不存在大的通脹的壓力。這個(gè)既保證了國(guó)內(nèi)的基本民生，也增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主空間。而且從實(shí)證分析研究結(jié)果顯示，人民幣名義有效匯率的變化對(duì)PPI有些微影響，對(duì)CPI沒(méi)有影響，可以忽略不計(jì)，中國(guó)的CPI更多受到供需缺口、市場(chǎng)流動(dòng)性和大宗商品價(jià)格影響比較大。

03

未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)如何？

今年我一直給大家講一個(gè)概念，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)中國(guó)的溢出影響，從人民幣角度來(lái)講有四個(gè)場(chǎng)景或四個(gè)階段。中國(guó)在今年前兩個(gè)月的時(shí)候是度過(guò)了第一個(gè)階段（場(chǎng)景），美聯(lián)儲(chǔ)溫和有序的緊縮縮減購(gòu)債，中美利差收斂，中國(guó)外資流入減緩，人民幣繼續(xù)升值，只是升值放慢。但是4月中旬，我們提示隨著美聯(lián)儲(chǔ)3月啟動(dòng)加息，而且開(kāi)始醞釀縮表，會(huì)引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)階段性資本外流，進(jìn)入人民幣有漲有跌、雙向波動(dòng)的階段。這一波人民幣匯率調(diào)整主要從4月底開(kāi)始，4-5月份一波人民幣快速調(diào)整，8月中旬以來(lái)人民幣又一波調(diào)整，這兩波調(diào)整讓人民幣從6.3到了整數(shù)位以下。未來(lái)還有第三個(gè)場(chǎng)景或第四個(gè)場(chǎng)景，我們認(rèn)為明年大概會(huì)有三個(gè)場(chǎng)景，人民幣匯率會(huì)面臨三個(gè)場(chǎng)景，就是我們繼續(xù)有可能處于第二個(gè)場(chǎng)景或階段，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮的情況下，人民幣仍然承壓，這是給定其他因素不變情況下人民幣繼續(xù)承壓。這是第二個(gè)階段。

但是也有可能，由于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮過(guò)度刺破資產(chǎn)泡沫，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，我們就進(jìn)入第三個(gè)場(chǎng)景（階段），這時(shí)候由于全球衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。最近的國(guó)際貨幣基金組織紛紛下調(diào)了明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值，世界銀行已經(jīng)把明年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值下調(diào)到1.9?？紤]到這一次疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇外需恢復(fù)快于內(nèi)需，這是中國(guó)疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要特點(diǎn)，如果外需拐點(diǎn)出現(xiàn)，肯定會(huì)對(duì)中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)，有可能讓人民幣承受更大的壓力。明年還有第四個(gè)場(chǎng)景（階段），如果發(fā)生了第三個(gè)情景，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)重回貨幣寬松，這時(shí)候如果中國(guó)能夠繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在全球的領(lǐng)先地位，就可能重現(xiàn)2009-2013年的情形，資本回流，人民幣重新走強(qiáng)。

我個(gè)人認(rèn)為人民幣匯率明年是漲是跌，不取決于美元強(qiáng)弱，也不取決于中美利差，取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)。所以，對(duì)中國(guó)來(lái)講更加高效統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)發(fā)展，抓緊落實(shí)一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策措施，鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后勁。鑒于明年內(nèi)部外部都有很多不確定、不穩(wěn)定的因素，無(wú)論是市場(chǎng)主體還是政府部門，都應(yīng)該在加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警基礎(chǔ)上，做好情景分析壓力測(cè)試，擬定應(yīng)對(duì)預(yù)案，有備無(wú)患。

標(biāo)簽： 人民幣匯率 外匯市場(chǎng) 貨幣政策

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