成本壓力緩和難抵內(nèi)需走弱——工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)點(diǎn)評（22.10）

來源：申萬宏源宏觀

成本壓力緩和難抵內(nèi)需走弱


(資料圖片僅供參考)

工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)點(diǎn)評（22.10）

秦泰博士?CFA 首席宏觀分析師

屠強(qiáng) FRM 高級宏觀分析師

申萬宏源宏觀

主要內(nèi)容

前期油價(jià)階段性下行繼續(xù)緩釋成本壓力，但疫情散發(fā)疊加地產(chǎn)周期偏弱拖累營收，10月利潤增速再度走弱。10月工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比下行0.7個(gè)百分點(diǎn)至-3.0%，當(dāng)月同比回落4.8個(gè)百分點(diǎn)至-8.6%，結(jié)束7月以來持續(xù)改善之勢。但從成本端來看，國際原油價(jià)格7月以來震蕩下行，持續(xù)緩釋工業(yè)企業(yè)成本壓力，10月營業(yè)成本對當(dāng)月利潤總額的拖累幅度繼續(xù)收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)至-14.9個(gè)百分點(diǎn)。但10月至今部分地區(qū)疫情散發(fā)沖擊供需，加之地產(chǎn)投資竣工走弱對可選消費(fèi)的持續(xù)壓制，10月營收對工業(yè)企業(yè)利潤增速的拉動(dòng)作用卻明顯弱化3.7個(gè)百分點(diǎn)至2.4個(gè)百分點(diǎn)。此外營收走弱的同時(shí)往往因固定費(fèi)用的存在而費(fèi)用率趨升，費(fèi)用對工業(yè)企業(yè)利潤增長的貢獻(xiàn)也回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。

散發(fā)疫情影響供需，疊加地產(chǎn)周期偏弱對可選消費(fèi)的持續(xù)壓制，營收增速回落至20Q2以來最低值。10月工業(yè)企業(yè)營收增速大幅回落8.1個(gè)百分點(diǎn)至-1.3%，為20年3月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，雖然部分受到PPI回落的影響，但剔除通脹后實(shí)際營收增速仍回落5.9個(gè)百分點(diǎn)至0%。結(jié)構(gòu)上雖然投資穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼令煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營收增速回落幅度相對較小，但散發(fā)疫情對工業(yè)生產(chǎn)和出口構(gòu)成負(fù)面影響，同時(shí)繼續(xù)擾動(dòng)內(nèi)需，疊加地產(chǎn)周期偏弱對可選消費(fèi)的拖累凸顯，石化產(chǎn)業(yè)鏈、更靠近下游的其他行業(yè)營收增速回落明顯。

前期油價(jià)回落繼續(xù)緩釋當(dāng)前成本壓力，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈成本率繼續(xù)下行。10月工業(yè)企業(yè)成本率大幅回落16bp至84.8%，國際油價(jià)向國內(nèi)工業(yè)企業(yè)成本率傳導(dǎo)存在2個(gè)月時(shí)滯，7月以來持續(xù)回落的油價(jià)帶來的滯后成本緩釋效應(yīng)仍在延續(xù)。分結(jié)構(gòu)看，9月已在明顯改善的石油化工產(chǎn)業(yè)鏈成本率，10月繼續(xù)下行64bp至84.5%，石油加工、化學(xué)纖維等石化中下游成本率均下行明顯。另一方面，伴隨國內(nèi)煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)強(qiáng)化，以及基建加速穩(wěn)增長，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率繼續(xù)回落。

煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)壓低煤炭開采業(yè)利潤增速，但10月整體工業(yè)利潤轉(zhuǎn)弱，上游利潤占比反而小幅回升。利潤過度向上游集中態(tài)勢可能會(huì)持續(xù)抑制制造業(yè)生產(chǎn)積極性。今年以來特別是近幾個(gè)月煤炭增產(chǎn)保供政策堅(jiān)定執(zhí)行，煤炭開采和洗選業(yè)前10個(gè)月利潤累計(jì)同比增速較9月下行26.8個(gè)百分點(diǎn)至62.0%，但由于10月整體工業(yè)企業(yè)利潤轉(zhuǎn)弱，10月煤炭開采和洗選業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤總額之比反而較9月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至12.7%。

前期油價(jià)回落仍將保障至年底工業(yè)企業(yè)成本壓力緩釋，但內(nèi)需偏弱或約束工業(yè)利潤改善幅度，預(yù)計(jì)工業(yè)利潤延續(xù)弱恢復(fù)態(tài)勢。7月以來油價(jià)階段性回落在9-10月持續(xù)緩和國內(nèi)工業(yè)企業(yè)成本壓力。但國內(nèi)疫情散發(fā)與地產(chǎn)周期偏弱持續(xù)壓制內(nèi)需恢復(fù)，營收增速10月大幅回落。雖然四季度基建投資仍有望繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長效果，但基建穩(wěn)增長融資需求最大階段可能已過去，未來數(shù)月信用融資需求決定因素可能再度向房地產(chǎn)需求和開發(fā)融資轉(zhuǎn)移。最新的“十六條”政策對于地產(chǎn)投資一端的融資保障力度相當(dāng)巨大，但如果缺乏地產(chǎn)需求的根本性轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)投資和竣工的改善幅度預(yù)計(jì)也將是較為邊際的。因此，預(yù)計(jì)后續(xù)工業(yè)品需求仍將恢復(fù)，但恢復(fù)速度或相對溫和，四季度工業(yè)企業(yè)利潤增速預(yù)計(jì)仍將弱恢復(fù)。國際原油價(jià)格方面，沙特能源部上周五再度強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持減產(chǎn)至2023年底的重要性，疊加目前俄油限價(jià)政策談判以及年底歐盟對俄羅斯原油制裁實(shí)質(zhì)性落地，全球原油供給仍可能小幅趨緊，此外美聯(lián)儲最新紀(jì)要透露出提前轉(zhuǎn)鴿的可能性，油價(jià)明年能否延續(xù)近期的單邊下行趨勢仍存較大不確定性，明年年初工業(yè)企業(yè)成本壓力可能有所抬升。明年工業(yè)企業(yè)利潤的改善，仍有賴于煤炭增產(chǎn)保供政策的繼續(xù)執(zhí)行，以及財(cái)政政策積極擴(kuò)張、貨幣政策配合型寬松引導(dǎo)工業(yè)品需求改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策見效速度慢于預(yù)期。

一、前期油價(jià)階段性下行繼續(xù)緩釋成本壓力，但疫情散發(fā)疊加地產(chǎn)周期偏弱拖累營收，10月利潤增速再度走弱。

10月工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比下行0.7個(gè)百分點(diǎn)至-3.0%，當(dāng)月同比回落4.8個(gè)百分點(diǎn)至-8.6%，結(jié)束7月以來持續(xù)回升勢頭。但從成本端來看，國際原油價(jià)格7月以來震蕩下行，持續(xù)緩釋工業(yè)企業(yè)成本壓力，10月營業(yè)成本對當(dāng)月利潤總額的拖累幅度繼續(xù)收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)至-14.9個(gè)百分點(diǎn)。但10月至今部分地區(qū)疫情散發(fā)沖擊供需，加之地產(chǎn)投資竣工走弱對可選消費(fèi)的持續(xù)壓制，10月營收對工業(yè)企業(yè)利潤增速的拉動(dòng)作用卻明顯弱化3.7個(gè)百分點(diǎn)至2.4個(gè)百分點(diǎn)。此外營收走弱的同時(shí)往往因固定費(fèi)用的存在而費(fèi)用率趨升，費(fèi)用對工業(yè)企業(yè)利潤增長的貢獻(xiàn)也回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。

二、散發(fā)疫情影響供需，疊加地產(chǎn)周期偏弱對可選消費(fèi)的持續(xù)壓制，營收增速回落至20Q2以來最低值。

10月工業(yè)企業(yè)營收增速大幅回落8.1個(gè)百分點(diǎn)至-1.3%，為2020年3月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，雖然部分受到PPI回落的影響，但剔除通脹后實(shí)際營收增速仍回落5.9個(gè)百分點(diǎn)至0%，工業(yè)企業(yè)營收下行壓力仍然較大。結(jié)構(gòu)上看，雖然投資穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營收增速（名義-2.7pct至4.1%，實(shí)際-1.7pct至5.6%）回落幅度相對較小。但石油化工產(chǎn)業(yè)鏈（名義-8.1pct至-0.5%，實(shí)際-4.5pct至9.7%）、更靠近下游的其他行業(yè)（名義-5.1pct至0.3%，實(shí)際-2.9pct至-3.1%）下行幅度均較大，顯示10月以來部分地區(qū)疫情散發(fā)，一方面對工業(yè)生產(chǎn)構(gòu)成負(fù)面影響，出口增速10月出現(xiàn)單月大幅回落，同時(shí)繼續(xù)擾動(dòng)內(nèi)需。與此同時(shí)，10月汽車消費(fèi)熱潮降溫之后，地產(chǎn)周期偏弱對可選消費(fèi)的拖累凸顯，共同加劇工業(yè)企業(yè)營收下行壓力。

與此同時(shí)，10月產(chǎn)成品存貨同比回落1.2pct至12.6%，前期累高的庫存仍在逐步消化，尤其是上中游庫存，自7月以來由前期高位持續(xù)下行。

三、前期油價(jià)回落繼續(xù)緩釋當(dāng)前成本壓力，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈成本率繼續(xù)下行。

10月工業(yè)企業(yè)成本率大幅回落16bp至84.8%，國際油價(jià)向國內(nèi)工業(yè)企業(yè)成本率傳導(dǎo)存在2個(gè)月時(shí)滯，7月以來持續(xù)回落的油價(jià)帶來的滯后成本緩釋效應(yīng)仍在延續(xù)。分結(jié)構(gòu)看，9月已在明顯改善的石油化工產(chǎn)業(yè)鏈成本率，10月繼續(xù)下行64bp至84.5%，石油加工（-126bp至87.0%）、化學(xué)纖維（-118bp至93.0%）等石化中下游成本率均下行明顯。另一方面，伴隨國內(nèi)煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)強(qiáng)化，以及基建投資加速穩(wěn)增長，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率繼續(xù)回落（-51bp至85.9%）。其中，中下游如黑色金屬（-89bp至95.7%）、非金屬礦物（-73bp至82.9%）、汽車（-62bp至85.0%）成本率均明顯下行。

四、煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)壓低煤炭開采業(yè)利潤增速，但10月整體工業(yè)利潤轉(zhuǎn)弱，上游利潤占比反而小幅回升。

利潤過度向上游集中的態(tài)勢，可能會(huì)持續(xù)抑制制造業(yè)生產(chǎn)積極性。今年以來特別是近幾個(gè)月煤炭增產(chǎn)保供政策堅(jiān)定執(zhí)行，煤價(jià)整體有所回落，煤炭開采和洗選業(yè)前10個(gè)月利潤累計(jì)同比增速較9月下行26.8個(gè)百分點(diǎn)至62.0%，但由于10月整體工業(yè)企業(yè)利潤轉(zhuǎn)弱，10月煤炭開采和洗選業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤總額之比反而較9月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至12.7%，但仍明顯低于此前13%以上的較高水平，顯示增產(chǎn)保供政策仍在見到效果。

五、前期油價(jià)回落仍將保障至年底工業(yè)企業(yè)成本壓力緩釋，但內(nèi)需偏弱或約束工業(yè)利潤改善幅度，預(yù)計(jì)工業(yè)利潤延續(xù)弱恢復(fù)態(tài)勢。

7月以來，在全球能源供給積極恢復(fù)的過程中，國際油價(jià)經(jīng)歷一輪快速回落過程，由6月上旬接近130美元/桶的水平，一度大幅回落至9月接近80美元/桶。而按國際油價(jià)向國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈成本的2個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯，在9-10月持續(xù)緩和國內(nèi)工業(yè)企業(yè)成本壓力。但與此同時(shí)，國內(nèi)疫情散發(fā)與地產(chǎn)周期偏弱持續(xù)壓制內(nèi)需恢復(fù)，營收增速10月大幅回落。雖然四季度基建投資仍有望繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長效果，但基建穩(wěn)增長融資需求最大階段可能已過去，未來數(shù)月信用融資需求決定因素可能再度向房地產(chǎn)需求和開發(fā)融資轉(zhuǎn)移。最新的“十六條”政策對于地產(chǎn)投資一端的融資保障力度相當(dāng)巨大，但如果缺乏地產(chǎn)需求的根本性轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)投資和竣工的改善幅度預(yù)計(jì)也將是較為邊際的。因此，預(yù)計(jì)后續(xù)工業(yè)品需求仍將恢復(fù)，但恢復(fù)速度或相對溫和，四季度工業(yè)企業(yè)利潤增速預(yù)計(jì)仍將弱恢復(fù)。

國際原油價(jià)格方面，沙特能源部上周五再度強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持減產(chǎn)至2023年底的重要性，疊加目前俄油限價(jià)政策談判以及年底歐盟對俄羅斯原油制裁實(shí)質(zhì)性落地，全球原油供給仍可能小幅趨緊，此外美聯(lián)儲最新紀(jì)要透露出提前轉(zhuǎn)鴿的可能性，油價(jià)明年能否延續(xù)近期的單邊下行趨勢仍存較大不確定性，明年年初工業(yè)企業(yè)成本壓力可能有所抬升。明年工業(yè)企業(yè)利潤的改善，仍有賴于煤炭增產(chǎn)保供政策的繼續(xù)執(zhí)行，以及財(cái)政政策積極擴(kuò)張、貨幣政策配合型寬松引導(dǎo)工業(yè)品需求改善。

內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報(bào)告：

《成本壓力緩和難抵內(nèi)需走弱——工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)點(diǎn)評（22.10）》

證券分析師：秦泰 屠強(qiáng)

發(fā)布日期：2022.11.27

標(biāo)簽： 國際油價(jià) 國際原油價(jià)格 利潤增速

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