國金宏觀：美國經(jīng)濟(jì)“低效的繁榮”——短缺經(jīng)濟(jì)的兩面性

來源：金融界

摘要

自2022年3月美聯(lián)儲加息以來，美國經(jīng)濟(jì)的彈性和韌性已經(jīng)超越了歷史經(jīng)驗范疇，至今仍然呈現(xiàn)出一片“繁榮”的景象，其最為典型的特征就是勞動力的“短缺”。但是，這種短缺經(jīng)濟(jì)的另一面就是“低效”——短缺的原因，既可能是需求旺盛，也可能是供給低效。


(相關(guān)資料圖)

熱點(diǎn)思考：美國經(jīng)濟(jì)“低效的繁榮”——短缺經(jīng)濟(jì)的兩面性

2022年下半年以來，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，但被忽略的是其“繁榮”背后的低效。自2022年1季度以來，美國非農(nóng)行業(yè)勞動生產(chǎn)率已經(jīng)連續(xù)5個季度負(fù)增長（同比），分別為-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%，持續(xù)時間和下跌幅度與1973-75年和1981-82兩次深度衰退時期相當(dāng)。

勞動生產(chǎn)率負(fù)增長是產(chǎn)出增速低于勞動投入增速的必然結(jié)果。基于生產(chǎn)函數(shù)的分解結(jié)果可知，2022年以來，美國勞動勞動生產(chǎn)率負(fù)增長的主要?dú)w因于全要素生產(chǎn)率（TFP）的下降。2022年勞動生產(chǎn)率下降了-1.6%（1949年以來最低），其中，TFP貢獻(xiàn)了-1.2%，資本深化貢獻(xiàn)了-0.4%，勞動貢獻(xiàn)為0。2007-2019年平均勞動生產(chǎn)率增速為1.4%。

勞動生產(chǎn)率的下降往往對應(yīng)著低效部門的高增長和高效部門的低增長。并且，生產(chǎn)率相對較低的勞動者反而享受了更高的工資增速——低生產(chǎn)率和高工資組合的結(jié)果就是“滯脹”。在行業(yè)景氣方面，制造弱、服務(wù)強(qiáng)正是2022年初美國放開疫情管控措施后的特征。在工資增速方面，分學(xué)歷看，2021年初以來，學(xué)歷越低，工資增速越高。

“這次不一樣”之處在于：（1）美國歷史上（1960年至今）較少出現(xiàn)工作小時數(shù)正增長與勞動生產(chǎn)率負(fù)增長并存的現(xiàn)象；（2）也較少出現(xiàn)勞動生產(chǎn)率大幅負(fù)增長與產(chǎn)出正增長持續(xù)并存的現(xiàn)象，換言之，勞動生產(chǎn)率持續(xù)負(fù)增長時期往往對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)衰退；（3）衰退時期勞動生產(chǎn)率的負(fù)增長往往是工作小時數(shù)下降幅度超過產(chǎn)出增速降幅的結(jié)果。

這一“反常”現(xiàn)象何以回歸常態(tài)化？是繁榮戰(zhàn)勝低效，還是低效終結(jié)繁榮？我們認(rèn)為，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的這種“低效繁榮”不可持續(xù)。矛盾得以調(diào)和的路徑大概率是：低效終結(jié)繁榮。因為，低效的結(jié)果就是高成本和高通脹，而美國乃至全球去通脹的經(jīng)驗顯示，經(jīng)濟(jì)難以逃逸衰退。

海外事件&數(shù)據(jù)：美國6月制造業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)PMI分化，非農(nóng)新增就業(yè)低于預(yù)期

美國6月ISM制造業(yè)PMI錄得46%，低于市場預(yù)期值47%，前值46.9%，回落0.9個點(diǎn)，連續(xù)第八個月萎縮。Markit制造業(yè)PMI同樣回落，6月Markit制造業(yè)PMI終值46.3%，前值48.4%，回落2.1個點(diǎn)。6月，ISM制造業(yè) PMI 的五個子項均低于榮枯線，新訂單和供應(yīng)商交付上升，生產(chǎn)、就業(yè)和自有庫存回落，制造業(yè)總體走弱的特征依然較明顯。

美國6月Markit服務(wù)業(yè)PMI終值 54.4，預(yù)期54.1，前值54.1。美國6月ISM非制造業(yè)PMI 53.9，預(yù)期51，前值50.3。美國6月服務(wù)業(yè)增長加快，ISM服務(wù)業(yè)PMI多項指數(shù)相比上個月有所上升，包括商業(yè)活動、新訂單、訂單庫存、新出口訂單、進(jìn)口、就業(yè)，但物價指數(shù)降至逾三年低點(diǎn)，表明服務(wù)業(yè)通脹或?qū)⒗^續(xù)降溫。

美國6月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)20.9萬，略低于預(yù)期22.5萬人，前值33.9萬人，為2020年12月以來最小增幅。分行業(yè)來看，教育及健康服務(wù)、政府、建筑業(yè)、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)、休閑和酒店業(yè)的新增就業(yè)最多。美國6月非農(nóng)平均時薪同比4.4%，超過預(yù)期4.2%和前值4.3%；時薪環(huán)比0.4%，超過預(yù)期0.3%和前值0.3%。美國6月失業(yè)率3.6%，預(yù)期3.6%，前值3.7%；勞動參與率62.6%，預(yù)期62.6%，前值62.6%。

風(fēng)險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期。

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報告正文

一、熱點(diǎn)思考：美國經(jīng)濟(jì)“低效的繁榮”——短缺經(jīng)濟(jì)的兩面性

自2022年3月美聯(lián)儲加息以來，美國經(jīng)濟(jì)的彈性和韌性已經(jīng)超越了歷史經(jīng)驗范疇，至今仍然呈現(xiàn)出一片“繁榮”的景象，其最為典型的特征就是勞動力的“短缺”。但是，這種短缺經(jīng)濟(jì)的另一面就是“低效”——短缺既可能是因為需求旺盛，也可能是供給低效。

（一）繁榮與低效：短缺經(jīng)濟(jì)的兩面性

從全球貨幣政策緊縮程度來說，2022年是一個極端的年份：加息央行的數(shù)量、加息的頻次、幅度或同步性，都創(chuàng)下了過去半個世紀(jì)以來的記錄 。在我們跟蹤的108個經(jīng)濟(jì)體貨幣政策利率中，2022年7月峰值時加息央行的數(shù)量占比超過了50%，其中，G20中就有11個經(jīng)濟(jì)體加息，包含美國、歐元區(qū)、英國等6個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AEs）。2023年初以來，央行加息節(jié)奏有所放緩——加拿大是首個暫停加息的G20 AEs（2023年1月宣布）。時至年中，美國美聯(lián)儲在內(nèi)的主要央行的加息周期尚未結(jié)束——在兩次暫停加息后，加拿大央行6月又重啟加息（市場預(yù)期7月繼續(xù)加息），降息周期更像是“遙遙無期”。

然而，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性和韌性卻持續(xù)超預(yù)期，尤以美國為代表。在G20 AEs中，美聯(lián)儲是加息幅度最大的央行，美國也是唯一一個產(chǎn)出缺口已經(jīng)收斂的國家。截止到2023年6月底，美聯(lián)儲已經(jīng)累計加息500bp，高于英格蘭銀行的475bp和歐央行的400bp。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從0-25bp升至500-525bp。并且，美聯(lián)儲加息的斜率更陡峭（比英格蘭銀行后加息，但利率水平已經(jīng)反超）。然而，與此同時，美國實際GDP已經(jīng)回升至2019年底的106%（僅次于澳大利亞的107%）。

被忽略的是“繁榮”背后的“低效”。6月29日，美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）將美國1季度GDP增速從1.3%上修至2%（預(yù)期1.4%），大超市場預(yù)期。但是，勞動生產(chǎn)率相關(guān)指標(biāo)卻顯示：這是一種“低效繁榮”。2023年1季度非農(nóng)商業(yè)（nonfarm business）產(chǎn)出環(huán)比增長0.5%（折年），但工作小時數(shù)增長了2.1%，合計勞動生產(chǎn)率增速-2.1%。其中，服務(wù)業(yè)勞動生產(chǎn)率增速為-1.7%，制造業(yè)-2.5%（耐用品-5.6%，非耐用品1.3%）。同比而言，非農(nóng)商業(yè)勞動生產(chǎn)率增速-0.8%，服務(wù)業(yè)-0.6%，制造業(yè)-1.6%（耐用品-2%，非耐用品-0.5%）。

2022年1季度以來，美國非農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率已經(jīng)連續(xù)5個季度負(fù)增長（同比）——主要是因為產(chǎn)出增速低于工作小時數(shù)增速，分別為-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%，持續(xù)時間和下跌幅度與1973-75年和1981-82兩次深度衰退時期相當(dāng)。分商業(yè)和制造業(yè)而言，情形類似，都出現(xiàn)了持久的“低效繁榮”。相比2021年底，非農(nóng)、商業(yè)和制造業(yè)勞動生產(chǎn)率已累計下降2.3%、2.1%和2.5%（相比2021年6月下降3.5%）?？紤]到基數(shù)的影響，從環(huán)比角度而言，結(jié)論依然成立?？紤]到增長率數(shù)據(jù)錯位產(chǎn)生的影響，勞動生產(chǎn)率指數(shù)本身依然清晰地顯示了“低效”的特征。此外，若將分母中的工作小時改為就業(yè)人數(shù)，重新計算勞動生產(chǎn)率，“低效繁榮”的事實依然存在。

“這次不一樣”之處在于：（1）美國歷史上（1960年至今）較少出現(xiàn)工作小時數(shù)正增長與勞動生產(chǎn)率負(fù)增長并存的現(xiàn)象；（2）同理，也較少出現(xiàn)勞動生產(chǎn)率大幅負(fù)增長與產(chǎn)出正增長持續(xù)并存的現(xiàn)象，換言之，勞動生產(chǎn)率持續(xù)負(fù)增長時期往往對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)衰退；（3）衰退時期勞動生產(chǎn)率的負(fù)增長往往是工作小時數(shù)下降幅度超過產(chǎn)出增速降幅的結(jié)果。那么，最終這一“反?！爆F(xiàn)象何以回歸常態(tài)化？是繁榮戰(zhàn)勝低效，還是低效終結(jié)繁榮？

（二）繁榮的悖論：低效部門的“繁榮”和高效部門的“停滯”

勞動生產(chǎn)率衡量的是單位勞動要素（工作小時或就業(yè)人數(shù)）投入的產(chǎn)出效率，勞動生產(chǎn)率負(fù)增長是產(chǎn)出增速低于勞動要素投入增速的必然結(jié)果。基于生產(chǎn)函數(shù)的分解可知，2022年以來，美國勞動勞動生產(chǎn)率增速負(fù)增長的主要?dú)w因于全要素生產(chǎn)率（TFP）的下降。2022年勞動生產(chǎn)率下降了-1.6%（1949年以來最低），其中，TFP貢獻(xiàn)了-1.2%，資本深化（capital intensity）貢獻(xiàn)了-0.4%，勞動貢獻(xiàn)為0。比較而言，2007-2019年，平均勞動生產(chǎn)率增速為1.4%，TFP、資本深化和勞動的貢獻(xiàn)分別為0.4%、0.7%和0.3%。

勞動生產(chǎn)率的下降往往對應(yīng)著低效部門的高增長和高效部門的低增長（相對而言）。創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個典型事實是：制造業(yè)的勞動生產(chǎn)率高于服務(wù)業(yè)。在行業(yè)結(jié)構(gòu)上，制造弱、服務(wù)強(qiáng)正是2022年初美國放開疫情管控措施后的特征。一方面，服務(wù)業(yè)PMI始終位于制造業(yè)PMI上方，且“剪刀差”呈擴(kuò)大態(tài)勢——制造業(yè)PMI下降斜率更大；另一方面，從消費(fèi)端看，2021年中以來，商品消費(fèi)持續(xù)下降，服務(wù)消費(fèi)則持續(xù)上行。

2022年初以來，勞動力市場景氣度的行業(yè)分布也呈現(xiàn)出制造弱、服務(wù)強(qiáng)的特征：（1）疫情初期，退出勞動力市場的多為服務(wù)業(yè)就業(yè)人員（2020年勞動生產(chǎn)率增速4.5%，2021年TFP增速為3.9%），然而，2022年初以來，在新增非農(nóng)數(shù)據(jù)中，服務(wù)業(yè)的貢獻(xiàn)率顯著超過了服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)的份額（2019年平均為6.15），服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)/制造業(yè)就業(yè)人數(shù)比重也從2020年底的6.08上升到了6.24（2023年5月），并且，服務(wù)業(yè)中的信息技術(shù)行業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了下降；（2）從崗位空缺率看，休閑酒店、食宿的空缺率已然高于制造業(yè)和信息行業(yè)；（3）從勞動參與率看，分學(xué)歷而言，低于高中的勞動參與率已基本回到疫情前水平，本科及以上或副學(xué)士學(xué)位人群人存在缺口。

并且，生產(chǎn)率相對較低的勞動者反而享受了更高的工資增速——低生產(chǎn)率和高工資組合的結(jié)果就是“滯脹”。分學(xué)歷看，從上世紀(jì)末到新冠疫情沖擊之前的絕大多數(shù)時間里，高中及以下學(xué)歷的勞動者的工資增速都低于學(xué)士及以上學(xué)歷的勞動者，但2021年初以來，情形截然相反，前者持續(xù)、并顯著高于后者；分工資水平看（一般而言，低工資對應(yīng)著低生產(chǎn)率），0-25分位和25-50分位數(shù)的勞動者的工資增速也明顯高于50-100分位。

（三）短缺經(jīng)濟(jì)的終局：從“供給創(chuàng)造需求”到“需求消滅供給”

短缺經(jīng)濟(jì)不必然是繁榮的，但大概率是低效的。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的這種“低效繁榮”不可持續(xù)。我們認(rèn)為，矛盾得以調(diào)和的路徑大概率是：低效終結(jié)繁榮。因為，低效的結(jié)果就是高成本和高通脹，而美國乃至全球去通脹的經(jīng)驗顯示 ，經(jīng)濟(jì)難以逃逸衰退。

以整體PCE通脹為例，從供給與需求結(jié)構(gòu)看，美國去通脹將經(jīng)歷兩個階段（“上半場”和“下半場”）。在去通脹“上半場”（2022年6月-2023年6月），PCE通脹的下降主要由供給側(cè)的修復(fù)貢獻(xiàn)，這主要表現(xiàn)為商品通脹的快速下行，其背后的主要驅(qū)動因素是全球供應(yīng)鏈的修復(fù)。截止到2023年6月，美國商品去通脹暫告一段落，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)回歸疫情前的常態(tài)。2023年3季度開始或進(jìn)入去通脹的“下半場”：供給側(cè)驅(qū)動的商品去通脹暫告一段落（甚至面臨階段性的反彈壓力），需求驅(qū)動的服務(wù)去通脹將在租金的拉動下進(jìn)入“快車道”（2022年12月-2023年5月，核心PCE通脹均為4.6%）。然而，僅靠租金的貢獻(xiàn)較難在年底將核心PCE通脹降至4%以下，還需要勞動力市場的降溫。

勞動力市場雖然在均衡化的過程中，但依舊“非常緊張”。失業(yè)率位于歷史低位，崗位空缺率或離職率依然高企，工資增速依然顯著高于美聯(lián)儲理想的3%左右的水平。在勞動短缺的經(jīng)濟(jì)中，供給是短板，在勞動率參與率持續(xù)回升的過程中，是“供給創(chuàng)造需求”。但是，供給修復(fù)是有邊界的。美國勞動參與率離在2022年下半年至2023年1季度連續(xù)回升后，已經(jīng)連續(xù)3個月停留在62.4%——離疫情前（2020年2月）0.7個百分點(diǎn)的缺口。短期內(nèi)，該缺口或難以完全收斂。因為，這主要是由55歲以上的提前退休人員造成的，他們屬于“永久失業(yè)”。55歲以上人群的勞動參與率自2022年初以來便持續(xù)下行，25-54歲壯年人群的勞動參與率已經(jīng)超過疫情前，16-25歲人群也開始下行。

在全球價值鏈持續(xù)修復(fù)和勞動參與率持續(xù)回升時，經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)是“供給創(chuàng)造需求”。當(dāng)供給修復(fù)遇見瓶頸后，經(jīng)濟(jì)的均衡化或難以兼顧去通脹和軟著陸，或難 以逃逸用衰退的方式來出清“過剩的需求”，即表現(xiàn)為需求消滅供給——在衰退區(qū)間內(nèi)，由于總需求下行，產(chǎn)能利用率也將趨于下行。

截止到2023年中，關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)“hard landing”的預(yù)期始終沒有兌現(xiàn)，然而，在房地產(chǎn)持續(xù)回暖、耐用品訂單回升和勞動力市場持續(xù)緊張的背景下，“soft landing”或“no landing”已成為新敘事?；仡?022年中，由于上半年出現(xiàn)了“技術(shù)性衰退”，關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)是否會陷入實質(zhì)性衰退的關(guān)注度快速上行——與2020年初疫情沖擊初期相當(dāng)。但從2022年3季度至2023年1季度，美國經(jīng)濟(jì)增速始終保持在潛在增速以上（1.8%）。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow對美國2季度GDP環(huán)比（折年）增速的預(yù)測為2.1%（7月6日更新）。

但是，從諮商會（Conference Board）領(lǐng)先指標(biāo)與同步指標(biāo)的持續(xù)背離，以及小企業(yè)信心調(diào)查（NFIB）、高級信貸官信貸調(diào)查等“軟指標(biāo)”和產(chǎn)出、失業(yè)等硬指標(biāo)之間的持續(xù)背離可以看出，美國經(jīng)濟(jì)尚未擺脫衰退風(fēng)險 。期限利差隱含的未來一年內(nèi)衰退的概率已經(jīng)升至70%。從國內(nèi)總收入（GDI）的角度看，美國在2022年4季度至2023年1季度已再次出現(xiàn)“技術(shù)性衰退”。

二、海外基本面&重要事件

（一）貨幣與財政：美聯(lián)儲官員發(fā)言偏鷹派

美聯(lián)儲6月份會議紀(jì)要顯示出明顯的"鷹派"傾向。盡管在當(dāng)月會議上，各位官員一致決定暫停加息并保持利率不變，以便有更多時間評估經(jīng)濟(jì)進(jìn)展，但幾乎所有官員都支持在2023年采取更多加息行動來對抗持續(xù)的通脹。

（二）生產(chǎn)與就業(yè)：美國6月制造業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)PMI分化，勞動力市場放緩但仍強(qiáng)勁

6月，美國ISM制造業(yè)PMI錄得46%，低于市場預(yù)期值47%，前值46.9%，回落0.9個點(diǎn)，連續(xù)第八個月萎縮。Markit制造業(yè)PMI同樣回落，6月Markit制造業(yè)PMI終值46.3%，前值48.4%，回落2.1個點(diǎn)。6月，ISM制造業(yè) PMI 的五個子項均低于榮枯線，新訂單和供應(yīng)商交付上升，生產(chǎn)、就業(yè)和自有庫存回落，制造業(yè)總體走弱的特征依然較明顯。

美國6月Markit服務(wù)業(yè)PMI終值 54.4，預(yù)期54.1，前值54.1。美國6月ISM非制造業(yè)PMI 53.9，預(yù)期51，前值50.3。美國6月服務(wù)業(yè)增長加快，ISM服務(wù)業(yè)PMI多項指數(shù)相比上個月有所上升，包括商業(yè)活動、新訂單、訂單庫存、新出口訂單、進(jìn)口、就業(yè)，但物價指數(shù)降至逾三年低點(diǎn)，表明服務(wù)業(yè)通脹或?qū)⒗^續(xù)降溫。

勞動力市場依然強(qiáng)勁。美國6月ADP就業(yè)人數(shù)新增49.7萬人，大幅遠(yuǎn)超預(yù)期22.8萬人和前值27.8萬人（小幅下修至26.7萬人），為2022年3月以來最大增幅。分行業(yè)來看，休閑酒店業(yè)新增就業(yè)人數(shù)最多（23.2萬人），其次是建筑業(yè)（9.7萬人），制造業(yè)新增就業(yè)人數(shù)最少（-4.2萬人）。此外，近3年，6月是一個主要的勞動力高峰。

美國6月挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)錄得4.07萬人，前值8.0萬人，為2022年10月以來新低。美國至7月1日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)24.8萬人，略高于預(yù)期24.5萬人和前值23.9萬人。美國至6月24日當(dāng)周續(xù)請失業(yè)金人數(shù)172萬人，略低于預(yù)期174.5萬人和前值174.2萬人。

勞動力市場有所降溫但仍然強(qiáng)勁。美國6月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)20.9萬，略低于預(yù)期22.5萬人，前值33.9萬人，為2020年12月以來最小增幅。分行業(yè)來看，教育及健康服務(wù)、政府、建筑業(yè)、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)、休閑和酒店業(yè)的新增就業(yè)最多。

工資略有上升，失業(yè)率下降，勞動參與率保持穩(wěn)定。美國6月非農(nóng)平均時薪同比4.4%，超過預(yù)期4.2%和前值4.3%；時薪環(huán)比0.4%，超過預(yù)期0.3%和前值0.3%。美國6月失業(yè)率3.6%，預(yù)期3.6%，前值3.7%；勞動參與率62.6%，預(yù)期62.6%，前值62.6%。失業(yè)率變化不大，失業(yè)人數(shù)為595.7萬人，職位空缺一直呈下降趨勢，美國5月JOLTs職位空缺 982.4萬人，低于預(yù)期993.5萬人和前值1010.3萬人。

（三）消費(fèi)與出行：美國紅皮書零售增速回升

美國紅皮書零售增速回升。7月1日當(dāng)周，美國紅皮書零售增速0.7%，前值0.5%。其中百貨店增速-0.2%，前值-1.1%，折扣店增速1.0%，前值0.9%。歐洲航班出行情況持續(xù)回升，紐約擁堵指數(shù)回落。

（四）庫存：美國原油庫存回落

上周美國原油庫存減少150萬桶，前值減少960萬桶。原油庫存量升至4.5億桶，低于2019年同期水平；戰(zhàn)略原油儲備減少145萬桶，存量降至3.5億桶。原油產(chǎn)量增至1240萬桶，美國天然氣庫存處于同期較高位置

風(fēng)險提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場預(yù)期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達(dá)預(yù)期：與2%通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

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