全球快資訊：瑞信股權(quán)尚有價值 為何AT1債券投資人一分錢都拿不回來？

來源：英為財情

財聯(lián)社3月20日訊（編輯 史正丞）周一亞洲股市開市前，在瑞士政府的干預(yù)下，瑞銀集團(SIX:UBSG)(NYSE:UBS)宣布以30億瑞郎的標(biāo)價接手瑞士信貸(NYSE:CS)(SIX:CSGN)，這筆交易的一個細節(jié)也令不少置身事外的投資者感到疑惑：為何瑞信的股權(quán)投資人能夠拿到一些聊勝于無的回報，但額外一級資本債（AT1）的投資人一分錢都拿不到，不是說債權(quán)的清償優(yōu)先級要高于股權(quán)么？

根據(jù)官方宣布的合并方案，瑞信的股東能以每22.48股換1股瑞銀股票，等價于0.76瑞郎/股。這個價格較上周五的收盤價1.86瑞郎腰斬，大致等同于一年前的十分之一。如此算來，去年底以14億瑞郎買下瑞信不到10%股份的沙特金主，短短半年就虧得只剩3億。當(dāng)然比中東投資人更慘的，是瑞信的額外一級資本債（AT1）投資人，接近160億瑞郎的投資可是一分錢都沒拿回來。


(資料圖片)

全額減計的依據(jù)是什么？

與額外一級資本債券被勒令減計至零不同，瑞信的優(yōu)先級債券和二級資本債券在這個周末的風(fēng)波中安然無恙。

財聯(lián)社在之前的報道中詳細介紹過AT1債券的運行機制。簡單來說，在次貸危機后，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》允許銀行發(fā)行AT1等“應(yīng)急換股債”（Contingent Convertible Bonds，簡稱CoCos）補充資本。CoCo債在發(fā)行時，會根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定這張債券是屬于額外一級資本（AT1）還是二級資本（T2）。

AT1債券雖然表面上以債券的形式構(gòu)成，但實際上是一種準(zhǔn)股權(quán)投資。購買這類資產(chǎn)的投資者，清楚地知道自己的錢被用作銀行的股權(quán)資金，雖然有票面利率，但支付與否、支付比例可由銀行自行決定，且不會構(gòu)成違約。在許多情況下，如果債券跌幅過大，投資者還能選擇轉(zhuǎn)股。

當(dāng)然，投資者也不傻，按照風(fēng)險與受益對應(yīng)的原則，作為風(fēng)險最大的銀行債券，AT1債券的收益率也要高于安全系數(shù)更高的債券。在歐美央行長期保持低利率/零利率的宏觀背景下，這些“大而不能倒”銀行發(fā)行的AT1債券雖然條款對投資者并不友好，但也成為不少資產(chǎn)組合的底層配置。

對于銀行來說，發(fā)行AT1債券能夠以較低的權(quán)利義務(wù)增厚資本金，投資者則能獲取較高的收益率，監(jiān)管層也樂于見到銀行獲得更多的資本緩沖，避免危機時花納稅人的錢救市。

以瑞信為例，該行在2013年發(fā)行的AT1債券票面利率為7.5%，而同年發(fā)行的T2債券票面利率則為6.5%。這兩筆債券都將在今年迎來首次開放贖回/到期，但債權(quán)持有人卻迎來了截然不同的結(jié)局。

這一風(fēng)險，也在瑞信2020年發(fā)行15億美元永續(xù)AT1債券（票面利率5.25%）的監(jiān)管文件中有所提及。

在減計一項中，瑞信提及，如果出現(xiàn)“緊急”（Contingency）或“持續(xù)經(jīng)營事件”（Viability）時，票據(jù)的全額本金可能會被強制且永久減計，而在出現(xiàn)上述事件時，這些債券也不得轉(zhuǎn)換為股票。

很明顯，在瑞士政府和央行為瑞銀接管瑞信提供這么多擔(dān)保和流動性支持工具的背景下，勢必已經(jīng)觸發(fā)“不可持續(xù)經(jīng)營”的條件。

瑞士金融監(jiān)管FINMA也在公告中簡簡單單用一句“增厚銀行核心資本”帶過了全額減計AT1債券的原因。

通常來說，“不可持續(xù)經(jīng)營”沒有固定的公式或者數(shù)值，指的是監(jiān)管認為銀行若不接受公眾救助或讓債權(quán)人承擔(dān)損失就無法持續(xù)經(jīng)營。事實上，資本市場的定價也對瑞信AT1債券的損失有所預(yù)期。上周瑞信AT1債券的價格大約只有票面價值的25%-35%，周末的交易異動更多是一些投機資金在“賭”瑞士監(jiān)管不會全額減計AT1債券。

值得一提的是，優(yōu)先級債券和T2債券中也有減計條款，這次瑞信事件則再次給全球金融市場鞏固了共識：AT1債券會在接受救助時優(yōu)先減計，其余債券的存續(xù)則要看銀行是否會最終倒閉。在本案中，瑞信直到最后仍是一家持續(xù)經(jīng)營的機構(gòu)，并沒有真正進入破產(chǎn)程序。

此外，雖然在銀行破產(chǎn)或資本充足率不夠時減計AT1債券是業(yè)界常規(guī)做法，但限制轉(zhuǎn)股并不是，例如澳洲監(jiān)管就允許AT1債券在減計前轉(zhuǎn)股。

債券市場情緒遭遇重擊

根據(jù)媒體統(tǒng)計，瑞信目前總共有13筆AT1債券，分別以美元、瑞郎和新加坡元發(fā)行，大概占整體債務(wù)的20%。

而瑞信的這一事件，恰好發(fā)生在金融市場極度厭惡風(fēng)險的背景下，令規(guī)模達到2750億美元的AT1債券市場如臨大敵。周一亞盤交易時段里，多家亞洲銀行股出現(xiàn)大跌，多家知名銀行發(fā)行的AT1債券出現(xiàn)明顯的拋售跡象。

事實上AT1債券全額減計之前也發(fā)生過，但未能引發(fā)市場的重視。2017年西班牙人民銀行破產(chǎn)并被桑坦德銀行吸收時，這家銀行的CoCos就遭遇全額減計，但由于當(dāng)時股權(quán)也被全額減計，所以未引發(fā)針對這類資產(chǎn)的討論。

2020年印度央行在接管Yes Bank時，也是“AT1債券全額減計，股權(quán)仍有價值”的案例，但顯然影響力無法與瑞信相提并論。

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