全球即時(shí)看！國(guó)家外匯管理局外匯研究中心：通脹沖擊下的美元升值及影響｜央行與貨幣

來(lái)源：清華金融評(píng)論

文/國(guó)家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長(zhǎng)劉旭，國(guó)家外匯管理局外匯研究中心研究員尚昕昕


(資料圖片)

目前，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在不確定性，新冠肺炎疫情反復(fù)將持續(xù)影響全球供應(yīng)鏈。而且俄烏沖突短期內(nèi)還將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)影響，避險(xiǎn)情緒上升。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速加息和美元持續(xù)升值的背景下，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)向和美元指數(shù)波動(dòng)，防范外部輸入型風(fēng)險(xiǎn)。

近期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫，美元指數(shù)屢創(chuàng)新高。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著美元國(guó)際貨幣地位的鞏固，“美聯(lián)儲(chǔ)加息—美元升值—國(guó)際資本回流”的正向螺旋就已確立，且歷次美元的升值周期都符合這一規(guī)律。美元匯率本質(zhì)上是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢的渠道，因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的資本流動(dòng)，將持續(xù)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生負(fù)面影響。

短期內(nèi)美元上行仍存在支撐，美聯(lián)儲(chǔ)加息仍將持續(xù)；長(zhǎng)期看只要美元的國(guó)際貨幣地位穩(wěn)固，“正向螺旋”邏輯就將持續(xù)。當(dāng)前，在美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速加息和美元持續(xù)升值的背景下，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)向和美元指數(shù)波動(dòng)，防范外部輸入型風(fēng)險(xiǎn)。

美元的國(guó)際使用和持有是其作為國(guó)際貨幣的核心

二戰(zhàn)后布雷頓森林體系確立美元與黃金掛鉤，為美元國(guó)際貨幣地位奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)，美國(guó)在世界范圍內(nèi)推動(dòng)貿(mào)易和資本自由化，也極大地促進(jìn)了美元在世界范圍內(nèi)的持有和使用。全球市場(chǎng)對(duì)美元的計(jì)價(jià)、融資和交易需求使得美元即使與黃金脫鉤也仍舊保持了國(guó)際貨幣地位。

第二次世界大戰(zhàn)后美元與黃金掛鉤使美元成為世界儲(chǔ)備貨幣，貿(mào)易自由化也拉動(dòng)了美元需求。二戰(zhàn)期間美國(guó)的黃金儲(chǔ)備迅速積累，至二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)約占世界的59%，大量的黃金儲(chǔ)備成為布雷頓森林體系確立“美元—黃金”本位制的基礎(chǔ)。

在當(dāng)時(shí)的國(guó)際貨幣英鎊出現(xiàn)大幅貶值的同時(shí)，美國(guó)世界范圍內(nèi)大幅擴(kuò)大商品輸出，對(duì)西歐推行馬歇爾計(jì)劃，極大地?cái)U(kuò)大了世界對(duì)美元的需求和使用。20世紀(jì)50年代末美元取代英鎊成為國(guó)際貨幣。

20世紀(jì)70年代，全球范圍內(nèi)的匯率制度變革并未影響美元的核心地位。盡管布雷頓森林體系解體導(dǎo)致美元與黃金脫鉤，西方國(guó)家放棄了以美元為中心的固定匯率制，但美元仍保持了國(guó)際貨幣的核心地位，相當(dāng)于全球貨幣之錨。

1976年通過(guò)的《牙買(mǎi)加協(xié)定》規(guī)定，美元與黃金和其他貨幣實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，停止美元兌換黃金。但由于美元已經(jīng)在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算和國(guó)際融資市場(chǎng)中成為主導(dǎo)貨幣，盡管美元在脫鉤后出現(xiàn)了一定程度貶值，但其國(guó)際貨幣地位并未被動(dòng)搖。

從20世紀(jì)80年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策通過(guò)美元匯率渠道出現(xiàn)外溢效應(yīng)。在浮動(dòng)匯率制度下，美元成為歷史上第一個(gè)脫離了黃金錨的主權(quán)信用貨幣。自此，美元的升貶與其國(guó)內(nèi)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)緊密相關(guān)，不再受傳統(tǒng)意義上的供求關(guān)系約束。

由于美元既是國(guó)內(nèi)貨幣又是國(guó)際貨幣的二重性，使得以美元為中心的國(guó)際貨幣體系顯現(xiàn)出“美聯(lián)儲(chǔ)加息—美元升值—國(guó)際資本回流”的正向螺旋的特征。美元匯率的變動(dòng)成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢的渠道，由此美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的國(guó)際資本流動(dòng)將持續(xù)影響全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

當(dāng)前，美元仍是全球主要的儲(chǔ)備貨幣，且在國(guó)際支付清算體系中占據(jù)重要地位。截至2022年3月，據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（International Monetary Fund ，簡(jiǎn)稱(chēng)IMF）統(tǒng)計(jì)，美元占全球外匯儲(chǔ)備的58.88%；據(jù)國(guó)際清算銀行（Bank for International Settlements，簡(jiǎn)稱(chēng)BIS）統(tǒng)計(jì)，美元占國(guó)際支付清算總量的41.2%；美元是全球外匯市場(chǎng)中交易量最大的貨幣，超過(guò)88%的外匯交易由美元完成；全世界約一半的跨境貸款和債券融資由美元計(jì)價(jià)。

20世紀(jì)80年代以來(lái)，美元的國(guó)際主權(quán)貨幣特征表現(xiàn)在歷次加息進(jìn)程中的資本向本土回流

經(jīng)過(guò)20世紀(jì)60—70年代的動(dòng)蕩，美元正向螺旋的規(guī)律于80年代形成并持續(xù)至今。20世紀(jì)70年代，兩次石油危機(jī)和兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致美國(guó)與世界其他國(guó)家的貿(mào)易平衡出現(xiàn)惡化、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，同時(shí)各主要國(guó)家推行浮動(dòng)匯率制度。

這些因素導(dǎo)致世界對(duì)美元需求下降，美元匯率出現(xiàn)貶值。進(jìn)入80年代以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的明確，美元出現(xiàn)規(guī)律的周期性波動(dòng)，呈現(xiàn)出“美聯(lián)儲(chǔ)加息—美元升值—國(guó)際資本回流”的正向螺旋。彼時(shí)至今的40年以來(lái)，美元經(jīng)歷五輪升值區(qū)間，且每次都伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，持續(xù)對(duì)新興市場(chǎng)等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)較為脆弱的國(guó)家造成負(fù)面影響。

US Dollar Index（簡(jiǎn)稱(chēng)USDX）是最為常用的美元指數(shù)，一般認(rèn)為當(dāng)美元指數(shù)USDX處于85～95時(shí)屬于中性區(qū)間；超過(guò)95則屬于強(qiáng)美元區(qū)間，本研究對(duì)美元升值區(qū)間的劃分正是基于此。

美元指數(shù)反映了美元對(duì)一籃子貨幣的匯率變化程度，常見(jiàn)的美元指數(shù)有三種：一是洲際交易所（Intercontinental Exchange，簡(jiǎn)稱(chēng)ICE）發(fā)布的USDX，衡量美元相對(duì)6種貨幣籃子的變動(dòng)，是目前使用范圍最廣、關(guān)注程度最高的美元指數(shù)，具有交易時(shí)間長(zhǎng)和數(shù)據(jù)更新快的優(yōu)勢(shì)；二是BIS發(fā)布的廣義（或狹義）美元有效匯率指數(shù)，衡量美元相對(duì)60（或27）個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣，貨幣權(quán)重根據(jù)對(duì)美貿(mào)易規(guī)模而定；三是美聯(lián)儲(chǔ)公布的美元指數(shù)，為美國(guó)主要貿(mào)易伙伴貨幣的加權(quán)平均匯率，指數(shù)中不同貨幣權(quán)重每年更新一次。

一般而言，三種美元指數(shù)的變化趨勢(shì)基本一致，但后兩種美元指數(shù)的運(yùn)用范圍遠(yuǎn)不及USDX。

過(guò)去40年來(lái)，美元經(jīng)歷的五輪升值區(qū)間雖經(jīng)濟(jì)背景和國(guó)際形勢(shì)各有不同，但正向螺旋的核心邏輯一以貫之。

第一輪（1980年—1985年）：美聯(lián)儲(chǔ)加息+拉美債務(wù)危機(jī)。這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)確立了將控制通脹作為核心目標(biāo)的貨幣政策框架。1983—1984年間，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息13次，共加息275基點(diǎn)。加息帶來(lái)了美元的大幅升值和美元融資成本的提升，依賴國(guó)際資本發(fā)展的拉美國(guó)家負(fù)債率上升到不可持續(xù)的水平，國(guó)際資本加速流出，進(jìn)一步加劇拉美地區(qū)的資金短缺，致使拉美地區(qū)深陷債務(wù)危機(jī)。

第二輪（1988年—1989年）：美聯(lián)儲(chǔ)加息+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。1986年底—1987年，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹快速走高，而失業(yè)率總體保持低位。1988年初，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提高利率以對(duì)抗通脹，1—9月利率從5.8%升至7.3%。到1989年此輪加息周期結(jié)束，共計(jì)加息21次344個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率升至9.75%。

此輪加息周期美元指數(shù)總計(jì)上漲15.17%。這一時(shí)期，由于多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體尚處于對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中，資本項(xiàng)目開(kāi)放度有限，因此國(guó)際資本回流效應(yīng)并不明顯，但新興經(jīng)濟(jì)體普遍加快推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化，國(guó)際資本開(kāi)始涌向新興市場(chǎng)。

第三輪（1995年—2002年）：美聯(lián)儲(chǔ)加息+亞洲金融危機(jī)。這一時(shí)期的美元升值區(qū)間跨越了美聯(lián)儲(chǔ)1994年至1995年以及1999年至2000年的兩輪加息。兩輪加息均推動(dòng)了美元指數(shù)的持續(xù)上漲，并加深了亞洲國(guó)家的金融危機(jī)。1995年，受日美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)以及經(jīng)濟(jì)基本面惡化影響，日元資產(chǎn)遭受了國(guó)際資本的拋售，導(dǎo)致日元對(duì)美元大幅貶值。

日元的貶值進(jìn)一步削弱了亞洲固定匯率國(guó)家的出口競(jìng)爭(zhēng)力，疊加美元上漲造成的本幣貶值壓力，各亞洲國(guó)家（除中國(guó)外）紛紛放棄固定匯率制度，貨幣相繼出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性貶值。此外，加息導(dǎo)致的貸款和投資的突然抽離，致使東南亞國(guó)家陷入“貨幣貶值—國(guó)際收支惡化—資本流出”的負(fù)向螺旋。

第四輪（2013年—2017年）：美聯(lián)儲(chǔ)加息+新興經(jīng)濟(jì)體資本流出。自2013年下半年以來(lái)，美國(guó)從國(guó)際金融危機(jī)中復(fù)蘇跡象明顯，美元指數(shù)持續(xù)上行。2015年底，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，至2018年12月，共加息9次225個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率升至2.5%......

標(biāo)簽： 國(guó)家外匯管理局 外匯交易 美元指數(shù) 美聯(lián)儲(chǔ)加息

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