博道基金陳連權(quán)：像智能汽車一樣管理股債組合

來源：英為財情

財聯(lián)社3月29日訊（記者 封其娟）乍見陳連權(quán)，瘦削是主要印象。進(jìn)入主題，鋪陳觀點之時，陳連權(quán)語速較快、觀點有力、應(yīng)答如流。這背后，或是久經(jīng)投研、幾經(jīng)周期在支撐。翻閱陳連權(quán)剛加入博道基金時寫給投資人的一封長信，一位理科生的斐然文采躍然紙上，理性與感性的交錯下，陳連權(quán)直言希望像牧羊犬一樣成為普通投資者的財富守護(hù)者。

已擁有十多年“量化+固收”復(fù)合投研經(jīng)歷的陳連權(quán)，兼具公募基金、私募基金、基金專戶、銀行委外等投資經(jīng)驗，范圍覆蓋股票、債券、商品。自2010年起，陳連權(quán)開始管理對流動性、規(guī)模、波動率、多元投資等有著更高要求的理財投顧組合、保本專戶等，獨樹一幟地將量化引入股債配置策略，成為全市場先行者。


【資料圖】

2022年2月，陳連權(quán)加入博道基金并擔(dān)任固收投資總監(jiān)，目前在管產(chǎn)品共計2只（A/C類合并統(tǒng)計）。今年3月新發(fā)產(chǎn)品博道和祥是一只標(biāo)準(zhǔn)二級債基，主要倉位精選債券，少部分通過權(quán)益增強。產(chǎn)品對權(quán)益?zhèn)}位作了嚴(yán)格限制，即權(quán)益（股票+可交債+可轉(zhuǎn)債）配置比例不超過20%。

通過量化手段，陳連權(quán)兼顧選股和選債，同時還進(jìn)一步地發(fā)揮股票頭寸跟債券頭寸的協(xié)同效應(yīng)，動態(tài)調(diào)整股債比例，以尋求更多資產(chǎn)配置的阿爾法。

他的獨門武器是三大獨家量化模型：一是資產(chǎn)配置模型，尋求最佳股債搭配，動態(tài)管股債的比例；二是利率配置模型，量化選債、輔助債券擇時；三是多因子選股模型，量化選股。

資產(chǎn)配置不應(yīng)該是去預(yù)判，而是做好組裝

對資產(chǎn)配置，陳連權(quán)有其獨到的見解。

常規(guī)意義上的理解可能是對不同類型資產(chǎn)的組合，放在傳統(tǒng)周期性資產(chǎn)配置的框架里，如果判斷股票會漲、債券會跌，那就多配置股票，少配置債券，而這種判斷的依據(jù)大部分是來自于對經(jīng)濟周期或貨幣政策周期的前瞻理解，根據(jù)這些信息加工形成大家認(rèn)知中的周期性，就是經(jīng)濟周期、市場周期會怎么走，處在哪個周期位置，并據(jù)此調(diào)整。陳連權(quán)認(rèn)為這本質(zhì)上還是屬于周期性擇時的概念。

在他看來，資產(chǎn)配置不應(yīng)該是去預(yù)判，而是做好組裝和風(fēng)險搭配。他認(rèn)為，資產(chǎn)配置更廣義的概念應(yīng)該是一個低相關(guān)矩陣，是不同因子、不同風(fēng)險、不同策略相關(guān)矩陣的配置。落地到對于偏絕對收益產(chǎn)品的管理，就是需要把更多的策略、更多收益來源拼在一起，同時管理好整體組合的風(fēng)險，讓產(chǎn)品凈值更加穩(wěn)定。把這個概念放到公募二級債基或者偏債混合基金中，最終的體現(xiàn)形式可能還是股債比例的調(diào)整。為此，他獨家搭建了“防御式資產(chǎn)配置模型”：一方面，通過量化資產(chǎn)配置的方式去動態(tài)調(diào)整股與債之間的配置比例。

陳連權(quán)做了一個類比，“哪怕大家得出同樣的結(jié)論，比如應(yīng)該從A到達(dá)目的地B，但是，在從A到B的過程是動態(tài)變化的。雖然你能夠確定車的行駛方向沒有變化，但過程中肯定會有搖擺，車速會時快時慢，打左燈打右燈都有可能。站在周期的視角上，經(jīng)濟復(fù)蘇的方向是確定的，結(jié)論基本上會是股票漲債券跌，自然會超配股票低配債券。但中間存在著節(jié)奏和程度的問題、長期和短期的問題，且過程也會反復(fù)。資產(chǎn)配置層面，我們的管理方式更像是看著油表開車，不斷根據(jù)市場情況進(jìn)行微調(diào)?！?/p>

另一方面，模型里面還配置有避險因子，在充分利用股債蹺蹺板效應(yīng)的同時，也盡可能降低股債雙殺的風(fēng)險。

陳連權(quán)提及，在去年一季度，如果僅僅配置了股票、債券這兩類資產(chǎn)，凈值還是會跌，除非能夠前瞻性的判斷出股債漲跌?！氨M管利用股票與債券之間的‘蹺蹺板效應(yīng)’可以有效抵抗風(fēng)險，但萬一遇到‘股債雙殺’的情況，或者出現(xiàn)一些突發(fā)事件，‘兩條腿走路’就得更加小心謹(jǐn)慎。”前瞻性地判斷股債的漲跌還是困難的，陳連權(quán)想要實現(xiàn)的，就是讓股債“兩條腿走路”也能游刃有余。

如果把傳統(tǒng)的股債混合類產(chǎn)品比作傳統(tǒng)汽車，那么在他的框架下，以量化模型驅(qū)動的這類產(chǎn)品更像是智能汽車，特別是在剎車性能方面，相比傳統(tǒng)“手動剎車”，通過量化方式構(gòu)建防御因子，能夠持續(xù)監(jiān)測市場各類資產(chǎn)中的異常信號，及時預(yù)警尾部風(fēng)險，在“股債雙殺”的市場下及時“剎車”，指引資產(chǎn)配置。

定位低波動，多維度控回撤

二級債基屬于偏低波動產(chǎn)品，以往也會出現(xiàn)回撤會超過10%的情況，很大一部分原因是一些老的二級債基合同中，并沒有將可轉(zhuǎn)債納入權(quán)益?zhèn)}位限制。這些產(chǎn)品可以通過轉(zhuǎn)債突破股票倉位20%的限制，這也是近期為什么一些固收“+”變固收“-”的原因之一。

陳連權(quán)此次發(fā)行的新產(chǎn)品博道和祥是一只標(biāo)準(zhǔn)二級債基，權(quán)益（股票+可交債+可轉(zhuǎn)債）配置比例不超過20%。陳連權(quán)介紹，剛才提到的資產(chǎn)配置，更多是在管理過程中的動態(tài)調(diào)整，屬于戰(zhàn)術(shù)層面的資產(chǎn)配置，而在產(chǎn)品設(shè)計層面，比如博道和祥約定的含權(quán)倉位0-20%，就屬于戰(zhàn)略層面的資產(chǎn)配置，產(chǎn)品設(shè)計本身決定了這個產(chǎn)品就是定位相對低波動。

“戰(zhàn)略層面我們可以測算出在一定波動率范圍下，對應(yīng)股票的中樞應(yīng)該是在什么范圍。但這只是在產(chǎn)品設(shè)計層面，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置層面跟實際投資關(guān)系不大。實際投資過程中，圍繞產(chǎn)品權(quán)益中樞，應(yīng)該如何根據(jù)市場動態(tài)調(diào)整股債的具體比例?！标愡B權(quán)補充道。

具體到管理上，一方面，通過投資范圍與投資限制，盡可能“規(guī)避”權(quán)益的大額虧損及信用的沉沒損失；另一方面，對日常波動則給予一定的容忍度，從而去獲取更好的長期回報。但更重要的是，在既定的目標(biāo)波動率前提之下，需要增加對風(fēng)險的管理能力，比如，陳連權(quán)會采用量化多因子模型去管理博道和祥的權(quán)益頭寸，既發(fā)揮選股的寬度優(yōu)勢，也可以提升選股的超額水平與穩(wěn)定性，另外，還采取量化資產(chǎn)配置的方式去動態(tài)調(diào)整股與債之間的配置比例，在利用股債蹺蹺板效應(yīng)的同時，也盡可能降低股債雙殺的風(fēng)險。

今年出現(xiàn)“股債雙殺”的概率較小

在陳連權(quán)看來，思考股債之間相關(guān)性時，從資產(chǎn)配置的角度與從單一資產(chǎn)的角度看問題，會得出不同結(jié)論。

如果割裂來看，以現(xiàn)在的收益率而言，不一定會買債券，可能會把它拋掉。但是如果客觀認(rèn)識到短期和長期之間會有反復(fù)、預(yù)期和程度之間會有反復(fù)，而且債券收益率很大程度上會接近長期配置的價值或者長期所能獲得的基本回報，那么應(yīng)該做出買入的決策。

“我們要敢于、善于利用股債之間的相關(guān)性。市場會有反復(fù)和搖擺，一旦未來不達(dá)預(yù)期，股票會跌，債券市場的債券收益率也會下來，這時債券對于股票資產(chǎn)的保護(hù)作用就體現(xiàn)出來了。”陳連權(quán)說，“我們相對有比較完備的模型或者指標(biāo)，在股債的雙車道上稍微游刃有余?！?/p>

關(guān)于未來的市場的走向，陳連權(quán)指出，股債蹺蹺板或股債同漲的概率或大于股債雙殺。

陳連權(quán)具體談到，可以預(yù)見的是，影響2022年市場的兩個主要力量?國內(nèi)經(jīng)濟增長與美聯(lián)儲政策路徑?都在向有利的方向發(fā)展。趨勢而言，2023年的經(jīng)濟相較于2022年或?qū)⒂兴鶖U張，新興市場的流動性有望獲得邊際改善，資本市場的表現(xiàn)可能好于去年。

但與此同時，經(jīng)濟的擴張可能難以迅速填補缺口，中長期的經(jīng)濟中樞即潛在增長水平還沒有獲得充足的向上動力，而對市場的預(yù)期擾動也容易帶來波折，所以，陳連權(quán)認(rèn)為，對于權(quán)益資產(chǎn)來說，在Beta上逆預(yù)期而行，在Alpha上進(jìn)一步拓寬超額的結(jié)構(gòu)寬度，可能是較好的策略；對于債券，中性利率沒有被趨勢逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟波動與居民理財行為雖然帶來了一定程度的短期擾動，但當(dāng)利率已進(jìn)入配置區(qū)間之后，利率的上行是買點，而非賣點。

更為值得一提的是，當(dāng)流動性與經(jīng)濟增長的作用力開始轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟增長及其可能的不確定性開始成為主要矛盾，股票與債券之間的蹺蹺板效應(yīng)將表現(xiàn)明顯，無論是經(jīng)濟復(fù)蘇中的“股票保護(hù)債券”，還是當(dāng)經(jīng)濟可能達(dá)不到預(yù)期之下的“債券保護(hù)股票”，股債蹺蹺板或者股債同漲的概率較大。如果利率在經(jīng)濟復(fù)蘇中上行，股票和債券的混合組合會迎來戰(zhàn)略性的配置窗口。

踐行普惠金融初心

縱觀當(dāng)前公募業(yè)，投資年限超過10年的債券類基金經(jīng)理僅約90位，而陳連權(quán)是其中為數(shù)不多的能夠較早擔(dān)任大型公募基金固收投資總監(jiān)一職的老將。2019年，陳連權(quán)曾說，希望自己所管理的產(chǎn)品在更遙遠(yuǎn)的未來能具備普惠理財?shù)哪芰Α?/p>

截至今年2月，陳連權(quán)加入博道基金已滿一周年。面向基金持有人，陳連權(quán)在剛進(jìn)公司之時撰寫了一封致投資人的長信，其中談到將接管博道盛利組合的投資管理工作，從信中可以窺見一位從業(yè)數(shù)十載的投資老將，對于普惠金融的理解，以及對普通持有人財富守護(hù)的初心。其中提到，其將接管博道盛利組合，成為守護(hù)持有人財富的牧羊犬，在現(xiàn)有股票、債券投資范圍保持不變前提下，持有人可能會看到一個更加多元，更加追求時間穿透力的投資組合。

信中，陳連權(quán)指出“天下武功，無非一橫一豎”，對于一個追求絕對收益目標(biāo)的基金而言，資產(chǎn)配置畫一橫，它需要解決在時間序列上什么時候配置什么資產(chǎn)的問題，有效選股成一豎，它需要解決在當(dāng)下空間下什么標(biāo)的更容易在同類資產(chǎn)中勝出的問題，若能如此，一個富有時間穿透力的絕對收益型基金就將淬煉而生。

在陳連權(quán)看來，博道基金是一個學(xué)習(xí)型組織，并對旗下基金經(jīng)理有寫隨筆的要求，這種組織很容易互相產(chǎn)生靈感或碰撞，有助于實現(xiàn)投資的長期績效。陳連權(quán)指出，即便是用量化的方法做日常的投資決策，在看似很機械的運作方式上面，還是會做一些積極主動思考。

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